Een raamwerk voor stock picking

Eerst: ik ben niet op de hoogte van de laatste stand van zaken met betrekking tot asset allocatie, dus vergeef me als ik een aantal details mis, maar ik ben nogal kritisch met betrekking tot de moderne portefeuille theorie in relatie tot beleggen in aandelen. Natuurlijk ben ik me er bewust van dat het risicoprofiel van aandelenbelegging veruit het meest risicovol is van alle mogelijkheden om in ondernemingen te investeren/te beleggen. Geen downside protectie en als het slecht gaat met het bedrijf voelt de aandeelhouder als eerste de pijn. Bij zware verliezen zijn het aandeelhouders die de molensteen omhoog houden. Al met al heb ik geen probleem met de cross relatie tussen de verschillende vermogens klassen. Ik ben ook van mening dat de MPT hiervoor een prima beschrijving geeft en tevens voorspellende waarde heeft.

Dus in zoverre werkt de MPT goed. Maar als we in de asset class zelf gaan kijken, werkt de MPT uitermate belabberd. De beta is een mooie vuistregel, maar dat een onderliggende waarde uiteindelijk invloed heeft op het resultaat, is een probleem dat ook al diverse malen in de literatuur is opgemerkt. Daarnaast wordt het risico niet correct gemeten, hierover valt een en ander op te merken. Bijvoorbeeld als een bedrijf herkent wordt als succesvol en vervolgens 3x zo snel stijgt dan de benchmark Index en daarna weer 10% sneller daalt, creert dat een veel hogere volatiliteit dan de benchmark. Dat terwijl heel theoretisch gezien het bedrijf een veel lagere volatiliteit heeft omdat de onderliggende waardecreatie juist de oorzaak is van de forse stijging. Hetgeen expliciet betekent dat het bedrijf een unfair competitive advantage heeft. Het maakt een belegger eigenlijk ook niet uit of een aandeel met 50% of 100% stijgt, veel belangrijker is dat het aandeel substantieel stijgt, in principe is een belegger indifferent zodra de beta boven de 2 uitkomt zolang het maar wordt veroorzaakt door een positieve correlatie (stijgende markt als geheel). Daarentegen is snellere daling van een aandeel ivm de markt juist een pijnlijke bedoeling en zou een belegger dat gaarne voorkomen. Echter omdat de beta een mixture is van zowel negatieve als positieve afwijkingen is de beta een nietszeggend cijfer over de prestatie van het aandeel/bedrijf. Raar genoeg wordt er in de economisch literatuur hier nog steeds geen onderscheid aangebracht. Waarschijnlijk zullen hedge funds en ander allerlei kwantitatieve slimmerikken wel werken met een aangepaste beta.

Dat zijn in het kort de belangrijkste kritiek punten op de MPT theorie. Oftewel in zeker zin rammelt de MPT aan alle kanten. Hierover zijn waarschijnlijk de afgelopen jaren boeken volgeschreven (mag ik aannemen in ieder geval), maar ik wil terugkeren naar een geschikt raamwerk voor het vinden van goede companies.

Hier een aantal stelregels:

1. Neem accounting cijfers voor lief, maar koop geen aandelen op basis van k/w of andere typisch boekhoudkundige maatstaven. Veel belangrijker zijn het cashgenerend vermogen, oftewel de waardecreatie van een bedrijf. Kijk dus naar de groei van de onderneming en de verwachte dividenduitkeringen. Oftewel gebruik de discounted cashflow methode om een cijfermatig indruk te krijgen van het bedrijf.
Bepaal tevens de winstgevendheid van een bedrijf, hoe hoger de ROIC des te sneller kan een bedrijf groeien en des lager is het kapitaalbeslag.
2. Bepaal de groeiverwachtingen van de markten waarin het bedrijf opereert en probeer te begrijpen wat de concurrentiepositie is van het bedrijf is. Welke producten zullen de verwachte omzetgroei opleveren en waarom?
3. Maak een schets van het management en van de raad van commissarisen. Wat is het trackrecord van het management? Wat is het aandelenbezit van het management (hoe zijn ze hier aangekomen) Wat is het salarisniveau van het management? Heeft het management vertrouwen/wantrouwen in hun bedrijf getoond door aandelen te kopen/verkopen?
4. Ga op zoek welke boekhoud methoden het bedrijf gebruikt. Zijn de cijfers transparant? Hanteert de onderneming een aggressieve boekhoudmethode, of een meer conservatieve? Heeft het bedrijf stelselwijzigingen doorgevoerd.
5. Maakt het bedrijf gebruik van beschermingsconstructies? Welke? Zijn ze positief voor de aandeelhouder (voorkoming dat Raiders er van door gaan met de discount) of zijn ze positief voor het management?
6. Wordt het bedrijf gevolgd door de financiële pers, is het een populair aandeel, wordt het meegewogen in een index? Oftewel hoe bekend is het aandeel onder beleggers?
7. Hoe groot is het institutionele bezit, oftewel hoeveel kennis is er onder de aandeelhouders?
8. Wat zijn de correlaties met macro economische cijfers, indexen en andere van belangzijnde economische indicatoren?
9. Wie gaat jouw aandelen kopen op het hogere niveau en waarom?
10. Waar liggen de surprises? Valt er positief nieuws te verwachten/ negatief nieuws?
11. Wat is de margin of safety? Hoeveel kan de koers dalen en waarom?
12. Wat is het personeelbeleid en hoe afhankelijk is het bedrijf van de personele bezetting?
13. Wat is de kans op verwatering?

Hier onder beschrijf ik het voorbeeld van mijn investering in HDFC bank in India (investering in 2002).
1-2. Het bedrijf groeit jaarlijks met 30%, wat uitstekend is in het bankwezen, HDFC bank richt zich op de Indiase consument, die relatief nog weinig lenen (een langdurige groei markt), de Indiase economie groeit met 5%+, het bankwezen in India wordt gedomineerd door Staatsbanken met een enorme portefeuille aan slechte leningen, HDFC bank heeft een zeer goede (lage) ratio van non performing loan, westerse management technieken, maakt gebruik van de laatste technologie, al met al een prima concurrentiepositie en een financiele onderwaardering.
3. Uitstekend management, de sponsor HDFC Corporation heeft een langdurige en zeer fraai track record.
4. Het bedrijf heeft een zeer transparante boekhouding, rapporteert conform Indian GAAP en US GAAP.
5. Ja, gunstig voor aandeelhouders, want het bedrijf staat een periode van explosieve groei te wachten.
6. Ja, er dient een premie te worden betaald vanwege de uitstekende positie van HDFC bank, maar er bestaat een goede kans dat deze premie nog jarenlang in de koers blijft zitten en dus heeft het geen nadelig effect op de koersontwikkeling.
7. Relatief groot, maar de belangstelling voor beleggen in India is relatief beperkt waardoor niet alle informatie in de koers zit verwerkt.
8. Alleen negatieven effecten gekwalificeerd: overheidstekorten en daaraan gerelateerde depreciatie van de roepee, economische concurrentie positie van India in globaal perspectief, politieke en economische infrastructuur, relatie met buurlanden: constante monitoring met name op overheidstekorten en concurrentiepositie, de drivers achter de groei van consumenten leningen.
9. Explosieve groei van de winst leidt tot evenredige koersstijging, koersstijging gedreven door executie en door verdere daling van de WACC/risicopremie.
10. Zie 8 en cut-throat competitie. Laatste lijkt geen probleem zolang de markt maar stevig groeit en HDFC bank zijn concurrentie positie verstevigt: groei van Loan portfolio vs verwachte groei (bestaande uit componenten economische groei, groei geldhoeveelheid, prestatie van concurrenten en inflatie), Spread (margin in %) als indicatie van mate van concurrentiekracht: dalend negatief, stijgend positief.
11. Margin of safety zat hem in dat het 1e jaar het bedrijf op basis van de huidige inzichten in ieder geval met 30% zal groeien, en er geen reden is/was om aan te nemen dat HDFC bank dat groei tempo in de volgende jaren niet zou kunnen realiseren. Oftewel het risico van koersdaling wordt beperkt door groei van wpa.
12. HDFC bank staat bekend om zijn uitstekende management en verondersteld mag worden dat ze daarom ook investeren in hun personeel (is niet gecheckt overigens, dus slechts een veronderstelling)
13. De kans op verwatering is zeer wel aanwezig door de forse groei van het bedrijf, maar anderzijds is duidelijk dat het management zeer gericht stuurt op maximalisering van de ROIC en maximalisering van Economic Value added waardoor het kapitaalbeslag zo laag mogelijk uitvalt en verwatering relatief beperkt blijft.

Conclusie er zijn een aantal drivers die constant gemonitord moeten worden, maar beleggen in HDFC is zeer aantrekkelijk, hetgeen zich nadien heeft vertaald in een koersstijging van meer dan 100% waarmee het vanzelfsprekend elke leidende index heeft verslagen. Zou je op zo'n bedrijf een beta van 2 moeten plakken? Ik dacht van niet.....