SIVS & CITI & LEVEL3

Drie afkortingen die momenteel centraal staan in de krediet crisis in de Verenigde Staten.

SIV's staan voor Special investment vehicles waar een aantal financiële instellingen gebruik van hebben gemaakt om meer winst te genereren zonder op papier meer risico te lopen. In werkelijkheid lopen ze dat wel. Het komt namelijk in het kort erop neer dat allerlei leningen met een lange looptijd in een aparte entiteit worden gepropt, vervolgens worden gefinancierd met kort lopende leningen waarbij een bank zich garant heeft gesteld voor het geval dat investeerders niet meer bereid zijn om kortlopend schuldpapier voor een aantrekkelijke prijs beschikbaar te stellen.

In 2007 werd duidelijk dat in de Verenigde Staten er een enorme bubbel in de huizenmarkt was ontstaan en dat die langzaam aan het leeglopen is. Wat ook opviel is dat de laatste huizenkopers gemiddeld minder krediet waardig zijn gebleken en ook nog eens sneller de handdoek in de ring gooien.

Dit viel andere beleggers natuurlijk ook op. In juli en augustus van dit jaar vlogen de koersen van alles dat met de (Amerikaanse) huizenmarkt te maken had omlaag en met name de MBS (mortgage backed securities). Omdat de meeste beleggers geen idee hadden welke obligaties nog wel koopwaardig waren, besloten ze en masse te stoppen met het kopen van deze obligaties (waarna dus de koersen van deze obligaties in elkaar stortte) en 2. geen geld meer uit te lenen aan entiteiten waarvan de meeste assets bestonden uit ooit zo veilige gedachte hypotheken. In principe zijn hypotheken ook veilig, want als de schuldenaar weigert te betalen, dan heb je de zekerheid dat je als bank/hypotheekverstrekker het huis/het onroerend goed kan verkopen.

Het probleem is dat als iedereen er (voor een huis dus) teveel voor heeft betaald en als je als bank dan ook nog eens door executoriale verkoop het huis probeert te verkopen krijg je misschien nog maar 50% van de waarde terug waarvoor het huis in de boeken stond. En laten de Harvard whizzkids met zulke praktische problemen toch nooit rekening hebben gehouden! Vervolgens moet er nog een risico opslag op (dat vertaalt zich dat de koper van een bestaande lening effectief een hogere rente op zijn geld ontvangt). Stop deze gegevens eens in je monte carlo bond simulatie model met een path dependent krediet risico en plots krijg je geen koers van 100 maar van 20!

Dat betekent dat iedereen die zo'n obligatie bezit dus 80% van zijn geld kwijt is, tenminste als hij het nu zou wensen te verkopen. Je kan natuurlijk ook de lening tot het einde houden, en dan krijg je nog veel van je geld terug. Aangezien het verlangde rendement aan de lange kant omhoog is gegaan vanwege het hoger ingeschatte risico, betekent het ook dat voor kort kapitaal het geëiste rendement omhoog gaat. En daar zit de crux! Leverage werkt alleen als de kasstromen van je bezittingen hoger zijn dan die van je verplichtingen. Maar door de nieuwe (minder gunstige) input variabelen hoeft dit niet meer het geval te zijn! En jawel een waterval aan credit downgrades zijn dan het gevolg en een vicieuze cirkel van koersdalingen en verplichte verkoop van assets is daarmee ingezet. Het is een financiele wurggreep waaruit maar weinigen zich uit weten te wurmen. In Augustus vielen de eerste slachtoffers, waarna er even een pauze was van twee maanden, maar afgelopen weken begonnen de koersen van MBSs weer snel te dalen. MBSs met triple A daalden 20% in waarde, MBSs met dubbel A daalden 50% en alles met nog een lagere rating zakte door de bodem (dat laatste betekent: er was eens een markt maar nu niet meer). Oftewel iedereen die long zat in deze markt heeft nu dus zware verliezen geleden.

En hier komt Citi om de hoek kijken. Citi staat voor Citi Bank, de grootste bank van de Verenigde Staten. Nou bleek Citi constant onder druk te staan om meer winst te maken en de aandelenkoers op te peppen. Ook al heeft Citi agressief buiten de VS geëxpandeerd komt natuurlijk nog steeds de meeste omzet uit de VS. Om meer winst te laten zien greep Citi naar het beproefde concept, meer risico! Om te voorkomen dat aandeelhouders zouden zien dat Citi meer risico nam om de winst op te pompen, werden deze risico niet in de boeken opgenomen. En laat Citi daardoor toch de grootste SIV sponsor zijn geworden! Dus sinds augustus hebben ze ook de eer om de bank te zijn met het grootste probleem. Gelukkig omdat ze zo groot bleken te zijn, bleken ze ook een groot vloerkleed te hebben waaronder ze van alles konden vegen. Daarnaast wisten ze het speelveld te vergroten door de spelregels een klein beetje te veranderen. Helaas het was niet genoeg.

Twee weken geleden kwam daarom het grote nieuws naar buiten: Citi, Banc of America en JP Morgan gingen een super SIV oprichten! Oftewel het goede nieuws was: We hebben een koper. En deze koper gaat niet kopen tegen de huidige koersen (want dat zijn "uitverkoopprijzen"), maar tegen "fair value".

Helaas bleek er nog wat weerstand tegen de super SIV te zijn, en de juridische uitwerking bleek ook al niet mee te vallen, oftewel vertragingen. Met als gevolg dat er geen koper is voor de leningen waarvan Citi af wil. Of in ieder geval nog niet een koper die er een "fair value" voor wil betalen.

U zult begrijpen dat er dan op een dag een analyst op staat en het bovenstaande verhaal samenvat in SELL CITI! Dat laatste gebeurde afgelopen week. Meredith Whitney durfde het aan (het leverde haar wel wat doodsbedreigingen op, maar gelukkig is ze getrouwd met Layfield, een worstelaar) en ze riep dat Citi Group momenteel $ 30 miljard tekort komt en dus leningen moet verkopen, dan wel dividend dient te verlagen of een aandelen emissie dient te plegen. En haar timing was perfect want Citigroup zakte maar liefst 7% en aandeelhouders zagen $ 14 miljard in rook opgaan.

De vraag is, hoe gaat zich dit nu de komende maanden verder ontwikkelen. En hier wordt de derde afkorting van belang: level 3. Ik las namelijk het volgende bericht:
Level 3 storm about to hit Wall Street.

Het komt erop neer dat de meeste Amerikaanse banken een groot aantal leningen en financiele derivaten in hun bezit hebben, waarvan de waardering afhankelijk is van hun whizzkids! Oftewel hun eigen modellen. Goldman Sachs heeft meer level 3 bezittingen dan eigen vermogen, Bear Stearns idem dito.

Toen ik dit artikel las begreep ik waarom Jim Rogers de Amerikaanse investment banks heeft geshort. De money makers hebben een put optie geschreven en werken nu met man en macht om te voorkomen dat de put wordt uitgeoefend. Citi voorop en de rest er achteraan. Aangezien een credit crunch de Amerikaanse economie schaadt en het de teloorgang van de dollar versnelt doen ook de Amerikaanse financiele authoriteiten (lees Paulson en Bernanke) er alles aan om de rentevoet omlaag te krijgen. Paulson steunt de Super Siv terwijl Bernanke reeds 75% basispunten van de tarieven heeft afgedaan.

Waar Bill Miller van Legg Mason roept dat de bodem in zicht is en het gat gedicht is, ben ik daar alles behalve van overtuigd. Bill lijkt te missen we niet in de jaren negentig zitten, dat de speelruimte van de Fed kleiner is geworden door verslechterde solvabiliteit van de Verenigde Staten. Vandaar dat ik liever luister naar onze eigen Rolf Stout van Fortis Obam. Wanneer hij roept dat de bodem is bereikt, lijkt het mij een beter moment om weer vol in Amerikaase financiele waarden en de Amerikaanse huizenmarkt te gaan. Tot die tijd lijkt het me verstandig om als belegger niet je vingers er aan te branden. Het is misschien zelf verstandig om Rogers te volgen. Als Rogers geen gelijk krijgt, dan worden we allemaal rijker, als hij gelijk heeft, heb je waarschijnlijk een hele goedkope verzekering gekocht ter bescherming van je vermogen.