De achterdeur financiering van de Europese periferie

Ik had al eerder geschreven over de achterdeur financiering van de Griekenland.

Die achterdeur financiering heeft zelfs een naam: Target-2.

Na constante berichten over het risico van de onbalans in de eurozone en een interview met Jens Weismann (president van de Duitse Bundesbank) waarin hij betoogde dat zieke banken niet moeten worden gesteund, voelde hij zich afgelopen dinsdag genoodzaakt, om het snelgroeiende Target-2 saldo van Bundesbank toe te lichten (Target-2 saldo = vorderingen op andere Europese centrale banken / verplichtingen aan andere Europese centrale banken). Daarin stelt hij dat de vorderingen die de Bundesbank heeft opgebouwd op de zuidelijke Europese centrale banken, geen probleem vormen, omdat deze vorderingen alleen niet zullen worden terug betaald als de eurozone uitelkaar valt. Zie dit artikel van het Financiele Dagblad voor zijn ingezonden brief.

De belangrijkste vraag is dus of de Eurozone "heel" blijft, immers anders is het dus wel een probleem. Zolang de schuldenaars zoals Griekenland meer geld toegeschoven krijgen, mag je aannemen dat de muntunie zal blijven bestaan. Bij deze wil ik betogen, zodra de schuldenaars moeten gaan terugbetalen dat het aantrekkelijk wordt voor een democratische gekozen regering om zijn betalingsverplichting niet meer na te komen en uit de Eurozone te stappen. Ter verduidelijking wil ik Griekenland als voorbeeld nemen.

Voorlopig zal Griekenland braaf aan zijn "verplichtingen" voldoen, immers de Grieken blijven meer consumeren dan produceren (lees: een tekort op de betalingsbalans dat gefinancierd dient te worden). De Grieken consumeerden zoveel meer dan dat ze produceerden de afgelopen jaren dat particuliere investeerders dit tekort niet meer wilde financieren. In eerste instantie waren het voornamelijke buitenlandse beleggers die weigerden hun geld te geven aan Griekenland. De collectieve garantie (een lening aan de Griekse overheid) was zo weinig meer waard dat het rendement dat beleggers eisten op hun financiering niet meer op te brengen was door Griekenland.

Dat Grieken er in het verleden zo'n potje er van konden maken kwam door 1) veel beleggers gingen er vanuit dat er een put verstrekt werd door de Europese centrale bank, 2) Griekse banken zijn in feite zo afhankelijk van de Griekse overheid dat zij via de achterdeur route veel van het geld binnen halen, die de Griekse overheid nodig heeft om zijn dagelijkse uitgaven te bekostigen.

Waar veel Grieken (en beleggers) na de eerste reddingsoperatie het vertrouwen hadden dat de Griekse overheid zijn verplichtingen kon nakomen, bleek dat de Griekse overheid slechte keuzes te hebben gemaakt om te overleven. De benodigde hervormingen bleven nl. uit, goede bezuinigingen waren uit politieke motieven uit den boze en de door de Troika afgedwongen belastingverhogingen duwde Griekenland in een diepe recessie (overigens de enige methode om van je betalingsbalans tekort af te komen, als meer produceren niet lukt, nl. minder consumeren hetgeen leidt tot een lagere BNP en dus een relatief grotere schuldenlast). Sinds vorig jaar hebben de Grieken zelf het vertrouwen verloren dat het nog goed komt met Griekenland. Daar is een mooi woord voor: kapitaalvlucht.

Het probleem van kapitaalvlucht is dat banken hun belangrijkste asset kwijt raken: namelijk spaargeld. Aangezien banken de lifeline zijn van een land, is de enige manier om te compenseren voor kapitaalvlucht het aanmaken van nieuw geld. Deze laatste methode noemde ik altijd de achterdeur financiering. In dit artikel op Knack.be wordt haarfijn uitgelegd hoe dit in de praktijk werkt.

Zodra de Grieken hun betalingsbalans probleem hebben opgelost en een overschot (voor betaling van rente) op de Griekse overheidsbegroting hebben gerealiseerd, is het door de enorme kapitaalvlucht zeer aantrekkelijk om uit de euro te stappen.

Eerst kom je als overheid je verplichtingen niet na, regel je vervolgens opnieuw een 50% afschrijving op je schulden inclusief Target-2 verplichtingen en herkapitaliseer je banken door een eigen munt te starten (voor een failliet land is dat eenvoudig natuurlijk). Dankzij je eigen munt, wordt door de markt weer bepaald hoeveel je werkelijk mag consumeren, gegeven de tegenprestatie die je daar voor levert (de productie).
Door dat vraag en aanbod weer in balans zijn, misallocaties uit de economie zijn gewrongen, wordt Griekenland weer een interessant land om in te investeren, en zullen Grieken en masse hun geld weer terug halen naar Griekenland om dat uit te geven en zo weer winst te gaan maken.

Mijn inziens een zeer aantrekkelijk scenario, in vergelijking met nog jaren moeten terugbetalen van je schulden en jaren moeten doormodderen. Gegeven de eenvoud waarmee de Grieken eerst verplichtingen zijn aangegaan, daarna er geen moeite mee hadden om een herstructurering er door te drukken lijkt me dat de Grieken er ook geen probleem moeten hebben om uit de muntunie te stappen. Dus de Bundesbank president kan wel schrijven dat het absurd is dat de euro uitelkaar valt, maar het financiele gewin voor de Grieken is zo groot dat de verleiding voor hen waarschijnlijk te groot zal zijn. En daarmee kunnen de "rijke" landen zoals Duitsland eigenlijk alleen maar kiezen uit twee kwaden, geld blijven pompen of hun verlies nemen. Gegeven de enorme verliezen die zouden moeten worden genomen, is het wel duidelijk waarvoor Weidmann kiest: pompen. Zoals Draghi al zei: we zitten allemaal in hetzelfde bootje en uitstappen is niet meer mogelijk. Na 10 goede jaren voor de Duitsers, wordt ze nu de rekening gepresenteerd. Een ding is zeker: het wordt een dure. En de rest van Eurozone weet het, Duitsland blaft veel, maar zal niet bijten.